2018行至水尽，2019坐看云起——涌津投资2019年度致投资者的一封信

一、2018，行至水尽

逢八事多，已经成为共识，但是在年初，我们还是有些许的侥幸。所以在2018的年度报告里，我们提出了“不畏浮云遮望眼，咬定青山不放松！”，要找到“百万分之一的机会”。

回顾一年，2018真的是到了山穷水尽的地步。上证指数、沪深300全年下跌25%左右，有股市以来，仅次于2008年。行业指数也是全盘皆墨，最差的电子指数（申万）下跌超过40%，最好的行业休闲服务也跌幅超过了10%。

与此同时，市场估值大幅下滑，上证指数从15.6倍下跌到10.99倍，上证50指数的估值从11.67倍下跌到8.7倍，沪深300从14.3下跌到12.2倍，创业板TTM PE从41.3倍下跌到27.9倍。这体现了2018年A股市场的鲜明特点：无论是优质蓝筹股还是新兴公司，无论是传统行业还是新兴或科技行业都经历了史无前例的大幅下跌。

这背后是多种因素的合力：宏观调控，中美贸易战、资管新规、政策黑天鹅、股权质押风险以及经济下滑交织出现，不断地给股市带来冲击。

宏观方面，我们经历了改革开放四十年，整个国民经济体量和质量都达到了前所未有的高度。因此，这些年来国家开始大力提倡“三去一降一补”，这些政策中和市场最直接相关的一个就是去杠杆，从金融的去杠杆到实业的去杠杆，实际上就是要让整个经济从过去的高负债和透支的情况下恢复到正常水平。

外部环境上，改革开放40年来，我们总体经历了一个相对和平友好的环境，给了中国经济腾飞一个巨大的时间窗口。但是特朗普上台以来，尤其2018年开始，对中国政策开始急转直下，国内各方实际上处于应对失措阶段，这成为2018市场中最超预期的重大不利。

房住不炒，坚持房地产调控贯穿一年始终，为期三年的房地产去库存带来的房地产产业链景气度结束，供给侧改革也接近尾声。不仅地产，汽车、手机等主要消费方向熄火，导致消费数据大幅下滑，各个行业迎来了下行周期，盈利逐季下滑，市场信心丧失，为近十年来最为惨淡的一年。

二级市场监管政策已经延续多时，两融的规模从最高的2万多亿，一直降到7000多亿。但是我们的监管在上半年还在高压去杠杆，由此也导致开始爆发的大股东爆仓。

微观上看，实体经济在经历了多年的供给侧改革后，龙头效应和上游溢价明显，但是事情发展往往具有双面性。龙头公司得到了市占率提升和经济效益的快速上扬，上游资源企业也从一度的老大难困难户，变成了印钞机般的利润大户。但是反过来实际上对整个实体经济的副作用也开始显现。中小企业日益困难，下游企业利润也受到挤压。

二、回归股市第一性

具体到涌津的投资，我们在经历了2015、2016的初步发展，到2017的大幅盈利。2018年，我们所投资的企业业绩增长稳健，公司核心股票池平均利润增速在2018年仍可维持14.5%的同比增长。但由于整体估值大幅下滑，2018也经历了不小的回调，最终虽然跑赢了指数，但是还是明显让投资人经历回撤亏损的一年。期间也有不少值得我们总结的地方和宝贵教训。

亚里士多德有个著名的论断：在任何一个系统中，存在第一性原理，是一个最基本的命题或假设，不能被省略，也不能被违反。后来马斯克成功运用该原理，并以此做出了特斯拉和SpaceX的伟大创举。对此，中国古人也有很重要的论述，不论是大道至简，还是不忘初心，说的都是要找到问题的根本。尤其是王阳明先生提出的“存天理，灭人欲”，更是说要找到事物的本来规律。

股市的天理，或者第一性是什么呢？我们采用百度百科最通俗的表述：股票（stock）是股份公司发行的所有权凭证，是股份公司为筹集资金而发行给各个股东作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券。每股股票都代表股东对企业拥有一个基本单位的所有权。所以我们投资也好，交易也好，都是对股份权利的买卖。我们可以认为，股市的天理就应该是“买好的，买的好。”

市场纷纷扰扰，每天各种形形色色的信息和交易在干扰和诱惑我们，但是如果有了这份对“天理”执着，我们就有了涌津投资理念的核心，即“合理价格买入优秀公司”。

以此为基础，推演出我们的优秀公司的范畴和目标；定义出我们的价格的合理性及安全边际。

回顾近几年来，我们的投资历程，我们的做了无数的研究和投资决策，做的好基本上都是符合我们的第一性，做的不好的都是偏离了这一原理的。

资本市场不乏闪耀的“明星”，但成为“寿星”却极为不易。2018年是对涌津投资极为考验的一年，我们对投资的学习和思考一直没有停下脚步，我们致力于深度挖掘具备真正护城河的优秀公司，充分享受伟大公司成长带来的收益。我们判断好公司的标准为：一）我们是否能看懂，即我们是否能清晰看到公司未来五到十年的盈利前景；二）公司是否有持续的竞争优势，公司的护城河是否坚固。我们寻求的是稳健和慢变的行业，在变化太快的行业，公司的竞争力难以维持，也超出了我们的理解范围。致力于寻找优秀公司的安全边际，我愿意等待公司估值的合理回归以及市场乱象的出清，直到符合我们的目标和标准满足。我们力求把永久损失风险降到最低，如果风控得当，市场的波动风险并不可怕。

有句俗语股市是经济的晴雨表，虽然这句话本身争议颇多，但有其合理性。结合2018年的情形来看，股市其实是经济的预报表（提前）和放大器。这意味着，只要在这个市场，没人能避免波动乃至亏损。2016-2017年的平稳运行，实际上是经济在相对稳态，市场自然出现的集中度提升和消费升级的结果。2018年来，经济的边际变化和外部环境发生的变化，导致龙头公司增长瓶颈出现和宏观预期发生回调。我们从市场中来，要学会敬畏市场，适应市场。因此不论我们找到再优秀的公司，再便宜的价格，也可能会经受波动和回撤，关键是管控好风险，争取活下来，穿越周期，最终价值和财富一定会回归。

 涌津投资努力打造的投资体系，是寻找那些具备宽广护城河的伟大企业，以合适的价格买入，并与公司一起共同成长。我们投资一家公司的本质是我们将拥有一家企业的股权，我们考虑的是我们成为股东后，我们将如何管理公司，行业发展前景如何，我们担心什么，谁是竞争对手，哪些因素需要考虑，我们思考的是未来而不是现在，只有这样我们才能真正理解一家公司，才能尽可能地避免永久损失的风险。我们也竭力建立这样的投资框架，能够及时回避极端的宏观风险和避免市场极度疯狂时的迷茫。

 我们深知，人的本性是希望快速致富，我们可能也会无意有意地犯上同样的错误，而投资的真谛是需要稳健的投资收益，欲速则不达，过快的收益追求可能隐含着巨大的投资风险，最后给投资人造成不可挽回的投资损失。世界上最伟大的投资者巴菲特在53年的投资生涯中，每年收益并不非常亮眼（如下），但它却凭借稳健的收益成为世界首富。涌津投资未来希望打造的投资体系不是追求亮眼的业绩排名，而是追求长期的业绩稳健，希望投资人能够与我们一起耐心期待复利的奇迹。

三、2019，坐看云起

遵循涌津投资的投资理念，我们在A股和港股选择了不同行业的十几个核心股票，涵盖了保险、银行、白酒、家电、建筑建材、传媒、消费电子、新能源汽车等领域。2018年，这些企业在各自领域保持着绝对领先的地位，以核心股票池的个股为例，2018预计利润增速为14.5%。步入2019年，我们仍将坚守我们的投资策略，我们仍会自下而上和自上而下相结合，积极地去寻找、鉴别、跟踪和坚守那些伟大企业。

全国数千万家大大小小企业，上市公司近4000家，我们反复甄选出的核心股票池和一般股票池不超过50家，可谓是百万分之一的最优种子选手。这些企业有着共同特点：

首先是符合大的发展趋势，要么就是代表经济和社会发展的历史洪流，要么就是在已经证明自己道路上越走越宽。

其次这些企业有着明显的护城河，包括强大的品牌力、突出的管理运营能力、显著的上下游议价能力、或者掌握先进的技术优势和研发能力等。

最后，我们还需要随时关注公司的安全边际，或者有些已经在合理的安全边际内。

回首2018年初，各大机构普遍看多，朋友圈也是春意盎然，著名机构的基金再现超卖现象，事实却是给了我们完全相反的结果。再看当下的朋友圈和机构声音，满眼凄风苦雨，可是这时不是我们要更积极的时候吗？回归第一性，我们要的是优秀公司，合理价格。优秀公司不会轻易消失，合理价格只有在这个时候显得更加接近。

2019，坐看云起。